메달리온 — 인류 역사상 최고의 수익률

Inteliview Guru Story — 짐 사이먼스 EP.2

2020년, 한 헤지펀드의 32년 성적표가 공개됐다. 수수료 전 연평균 수익률 66%. 수수료 후에도 39%. 1988년에 이 펀드에 1달러를 넣었다면, 2020년에 약 4만 달러가 됐다. 같은 기간 S&P 500에 1달러를 넣었다면 약 20달러. 2,000배의 차이. 이것은 메달리온 펀드가 인류 투자 역사의 모든 기록을 깨뜨린 이야기다.

1. 숫자

먼저 숫자부터 보자. 메달리온 펀드의 연도별 수익률(수수료 전).

1990년: 55%. 1993년: 39%. 1994년: 71%. 1995년: 38%. 1997년: 21%. 1998년: 42%. 1999년: 24%. 2000년: 99% (닷컴 붕괴의 해). 2001년: 33%. 2002년: 29%. 2003년: 22%. 2005년: 29%. 2007년: 74%. 2008년: 82% (금융위기의 해). 2009년: 39%. 2010년: 29%. 2020년: 76% (코로나의 해).

이 숫자들의 의미를 이해하려면 다른 거장들과 비교해야 한다.

• 워런 버핏: 1965-2024, 연평균 약 20%. 60년간.
• 조지 소로스: 1969-2011, 연평균 약 30%. 42년간.
• 피터 린치: 1977-1990, 연평균 29%. 13년간.
• 스탠리 드러켄밀러: 1986-2010, 연평균 약 30%. 24년간.
• 메달리온: 1988-2020, 연평균 66%(수수료 전), 39%(수수료 후). 32년간.

수수료를 빼고 비교해도 메달리온이 압도적이다. 그리고 더 중요한 것은, 메달리온은 한 해도 손실을 낸 적이 없다. 1989년의 -4%를 제외하면(이것도 모델 대폭 수정 전이었다), 1990년부터 2020년까지 30년 연속 수익. 2000년 닷컴 붕괴에서도, 2008년 금융위기에서도, 2020년 코로나에서도. 시장이 폭락할 때 다른 펀드가 수십 퍼센트 손실을 내는 동안, 메달리온은 오히려 더 높은 수익을 냈다.

• 2000년 S&P 500 -9%, 메달리온 +99%
• 2008년 S&P 500 -37%, 메달리온 +82%
• 2020년 S&P 500 +18%, 메달리온 +76%

시장과 상관관계가 거의 없는 수익. 이것이 메달리온의 진짜 경이로운 점이다. 시장이 오르든 내리든 상관없이 돈을 번다.

2. 어떻게 가능한가

이 질문에 대한 완전한 답은 아무도 모른다. 르네상스 테크놀로지의 직원들은 엄격한 비밀유지 계약(NDA)에 묶여 있다. 퇴사 후에도 수년간 경쟁사에서 일할 수 없다. 모델의 구체적 내용은 기밀이다.

그러나 그레고리 저커만(Gregory Zuckerman)의 저서 『시장을 풀어낸 남자(The Man Who Solved the Market)』와 각종 인터뷰, 학술 분석을 종합하면 윤곽이 보인다.

첫째, 단기 거래.

메달리온은 장기 투자를 하지 않는다. 포지션의 평균 보유 기간이 하루에서 며칠 수준이다. 때로는 몇 시간, 심지어 몇 분. 버핏이 "영원히 보유하라"고 말하는 것의 정반대다.

왜 단기인가. 시장의 패턴은 단기일수록 안정적이기 때문이다. 장기적으로는 예측 불가능한 거시 경제 변수(전쟁, 정책, 팬데믹)가 가격을 지배한다. 단기적으로는 시장 미시구조(market microstructure) — 주문 흐름, 호가 스프레드, 거래량 패턴 — 가 가격을 지배한다. 이 미시구조는 수학적으로 모델링 가능하다.

둘째, 대량의 작은 베팅.

메달리온은 하루에 수천~수만 건의 거래를 실행한다. 각 거래의 예상 수익은 매우 작다. 0.01%, 0.001% 수준. 그러나 이 작은 수익을 하루 수천 번 반복하면 누적된다. 그리고 각 거래의 성공 확률이 50.75%라면 — 랜덤보다 겨우 0.75%포인트 높다면 — 수천 번 반복하면 통계적으로 거의 확실한 수익이 된다. 큰 수의 법칙.

카지노와 같은 원리다. 카지노의 각 게임에서 하우스의 우위는 1-5%에 불과하다. 그러나 수백만 번의 게임이 반복되면 카지노는 거의 확실하게 돈을 번다. 메달리온은 자기가 카지노가 되는 전략을 만든 것이다.

셋째, 다양한 신호(signal).

메달리온의 모델은 하나의 전략이 아니다. 수백, 어쩌면 수천 개의 독립적 신호가 동시에 작동한다. 각 신호는 시장의 특정 패턴을 포착한다. 어떤 신호는 날씨 데이터와 상품 가격의 상관관계를 본다. 어떤 신호는 뉴스 헤드라인의 단어 빈도를 분석한다. 어떤 신호는 거래량의 이상 패턴을 감지한다.

각 신호의 예측력은 약하다. 혼자서는 의미 없을 수 있다. 그러나 수백 개의 약한 신호를 결합하면 강한 예측이 된다. 이것을 통계학에서 "앙상블(ensemble)" 방법이라고 한다. 약한 학습기 여러 개를 결합해서 강한 학습기를 만드는 것 — 현대 머신러닝의 핵심 원리이기도 하다.

넷째, 자동 실행.

모든 거래가 컴퓨터에 의해 자동 실행된다. 인간의 개입이 없다. 모델이 "사라"고 하면 사고 "팔아라"고 하면 판다. 감정이 끼어들 여지가 없다.

사이먼스가 엄격히 지킨 규칙이 하나 있었다 — "모델을 오버라이드(override)하지 마라." 모델의 판단이 직관과 다를 때, 직관을 따르고 싶은 유혹이 있다. 사이먼스는 이것을 금지했다. 인간이 모델을 이기는 것은 단기적으로 가능하지만, 장기적으로는 모델이 인간을 이긴다.

3. "우리는 왜 돈을 버는지 모른다"

메달리온에 대해 가장 놀라운 사실이 있다. 사이먼스 자신이 메달리온의 수익이 왜 나는지 완벽히 설명하지 못했다.

그가 TED 강연에서 한 말.

"우리는 왜 돈을 벌까요? 저도 완벽히는 모릅니다. 우리의 모델에는 수천 개의 신호가 있습니다. 각 신호는 시장의 작은 비효율성을 포착합니다. 그런데 왜 그 비효율성이 존재하는지, 왜 그것이 사라지지 않는지를 완벽히 설명할 수는 없습니다."

그가 다른 인터뷰에서 덧붙인 것.

"우리의 모델에서 특정 신호가 작동하는 이유를 물으면, 때때로 우리 과학자들도 '모르겠다'고 답합니다. 통계적으로 유의미하다는 것은 알지만, 경제학적으로 왜 그런지는 설명하지 못하는 경우가 있습니다. 어떤 사람들은 이것을 불편해합니다. 우리는 불편해하지 않습니다. 데이터가 말하면 우리는 따릅니다 — 설명이 없어도."

이것은 전통적 투자 철학과 근본적으로 충돌한다. 버핏은 자기가 투자하는 이유를 명확히 설명할 수 있다. 멍거는 자기 사고 체계를 25가지 원칙으로 정리했다. 린치는 6가지 종목 분류법을 만들었다. 사이먼스는 "왜"를 묻지 않는다. "작동한다"면 충분하다.

이것은 과학의 한 가지 전통과 닿아 있다. 뉴턴의 만유인력 법칙은 중력이 어떻게 작동하는지를 설명하지만, 왜 중력이 존재하는지는 설명하지 않는다. 뉴턴 자신도 "나는 가설을 만들지 않는다(Hypotheses non fingo)"라고 말했다. 작동하는 모델이 있으면 충분하다. 왜 작동하는지는 나중에 누군가 밝히면 된다. 사이먼스는 뉴턴의 태도를 금융에 적용한 것이다.

4. 외부인의 무덤

메달리온의 경이적 수익을 보고 르네상스에 투자하고 싶어하는 사람이 줄을 섰다. 그런데 문제가 있었다 — 메달리온 펀드는 외부 투자자를 받지 않았다.

1993년부터 메달리온은 외부 자금을 돌려보내기 시작했다. 2005년까지 외부 투자자의 자금을 전부 상환했다. 이후로 메달리온은 르네상스의 현직 및 전직 직원만 투자할 수 있는 펀드가 됐다.

왜? 두 가지 이유.

첫째, 규모의 한계. 메달리온의 전략은 시장 미시구조의 작은 비효율성을 포착하는 것이다. 이 비효율성은 규모가 작다. 너무 많은 돈을 넣으면 자기 거래 자체가 시장을 움직여서 비효율성이 사라진다. 메달리온의 운용 자산은 약 100억 달러로 제한돼 있다. 매년 수익이 나면 그 수익을 투자자에게 돌려보내서 자산 규모를 유지한다.

둘째, 비밀 유지. 외부 투자자가 많아지면 정보 유출 리스크가 높아진다. 직원만 투자하게 하면 비밀을 지키기 쉽다.

그러면 외부 투자자는 어떻게 하는가. 르네상스는 외부 투자자를 위한 별도 펀드를 운영했다. RIEF(Renaissance Institutional Equities Fund), RIDA(Renaissance Institutional Diversified Alpha) 등. 이 펀드들의 성과는 어떠했는가.

평범했다. RIEF는 시장 수익률과 비슷하거나 약간 나은 정도. 메달리온의 66%와는 비교가 되지 않았다.

같은 회사가 운용하는 펀드인데 왜 이렇게 차이가 나는가. 메달리온의 핵심 전략은 단기·고빈도 거래에 최적화돼 있는데, 이것은 소규모에서만 작동한다. 외부 펀드는 규모가 크기 때문에 같은 전략을 적용할 수 없다. 다른 전략을 쓸 수밖에 없고, 그 전략은 메달리온만큼 효과적이지 않다.

이 사실이 외부 투자자들의 분노를 샀다. "르네상스는 좋은 전략은 직원들한테만 주고, 나쁜 전략을 외부 투자자한테 판다." 2020년 코로나 위기 때 이 불만이 폭발했다. 메달리온이 +76%를 기록한 같은 해에 RIEF는 -33%를 기록한 것이다. 같은 회사, 같은 해, 109%포인트 차이.

5. 수수료 구조

메달리온의 수수료 구조는 월스트리트 역사상 가장 높다.

일반적 헤지펀드의 수수료: 운용 보수 2% + 성과 보수 20%. 이것을 "2 and 20"이라고 부른다.

메달리온의 수수료: 운용 보수 5% + 성과 보수 44%.

수수료 전 66%에서 수수료를 빼면 투자자 수익률이 39%가 된다. 차이인 27%포인트가 르네상스의 수익이다.

이 수수료를 감당할 수 있는 이유는 하나다 — 수수료를 빼고도 39%가 남으니까. 투자자 입장에서 보면, 39%를 벌게 해주는 매니저에게 27%를 주는 것이 아깝지 않다. S&P 500이 10%를 줄 때 39%를 주니까.

사이먼스와 르네상스 직원들이 이 수수료와 메달리온 내부 투자로 벌어들인 돈은 천문학적이다. 사이먼스의 개인 자산은 사망 시점에 약 310억 달러로 추산됐다. 포브스 부자 목록에서 미국 내 50위권. 수학자가 월스트리트의 어떤 금융인보다 더 많은 돈을 번 것이다.

6. 메달리온이 깨뜨린 가설

메달리온의 존재 자체가 경제학의 핵심 가설 하나에 도전한다 — 효율적 시장 가설(Efficient Market Hypothesis, EMH).

유진 파마(Eugene Fama)가 정립한 이 가설은 이렇다 — 시장 가격은 모든 가용 정보를 즉시 반영한다. 따라서 시장을 지속적으로 이기는 것은 불가능하다. 어떤 투자자가 시장을 이기는 것처럼 보이면, 그것은 운이거나, 더 높은 리스크를 감수한 결과이거나, 아직 충분한 시간이 지나지 않은 것이다.

메달리온은 이 가설에 대한 가장 강력한 반증이다. 30년간 연 66%. 시장과 거의 무관한 수익. 한 해도 큰 손실 없이. 이것이 운이라면, 확률적으로 거의 불가능한 수준의 운이다.

그러나 EMH 지지자들은 이렇게 반박한다 — "메달리온은 예외다. 그리고 메달리온의 성공은 다른 사람이 따라 할 수 없다는 것 자체가 시장이 효율적이라는 증거다. 만약 메달리온의 전략이 공개되면 모든 사람이 따라하고, 비효율성이 사라지고, 전략이 작동하지 않게 될 것이다."

사이먼스는 이 논쟁에 대해 이렇게 말했다.

"시장이 완전히 효율적이라면 우리는 돈을 벌 수 없을 것입니다. 시장이 완전히 비효율적이라면 우리뿐 아니라 모든 사람이 돈을 벌 수 있을 것입니다. 현실은 그 사이에 있습니다 — 시장은 대부분 효율적이지만, 작은 비효율성이 존재합니다. 그리고 그 작은 비효율성을 찾아내는 데 세계 최고의 수학자와 과학자와 컴퓨터가 필요합니다."

7. 사이먼스 vs 버핏

이 시리즈를 읽는 독자가 궁금해할 질문 — 사이먼스와 버핏 중 누가 더 위대한 투자자인가.

숫자로만 보면 사이먼스가 압도한다. 연 66% vs 연 20%. 비교가 안 된다. 그러나 이 비교는 공정하지 않다. 세 가지 이유에서.

첫째, 규모. 메달리온은 100억 달러에서 운용한다. 버크셔 해서웨이는 9,000억 달러 이상. 규모가 크면 높은 수익률을 내기 어렵다. 메달리온이 100억 달러 이상으로 커지면 전략이 작동하지 않는다. 버핏은 9,000억 달러 규모에서도 시장을 이기고 있다.

둘째, 투명성. 버핏은 자기 투자 원칙, 보유 종목, 사고방식을 완전히 공개한다. 매년 주주서한을 쓴다. 사이먼스는 아무것도 공개하지 않는다. 버핏의 방법은 누구나 배울 수 있다. 사이먼스의 방법은 아무도 배울 수 없다.

셋째, 지속 가능성. 버핏의 방법은 50년 이상 작동했고, 그가 죽은 뒤에도 버크셔가 같은 원칙으로 운용될 것이다. 메달리온의 방법은 사이먼스와 그의 팀에 의존한다. 사이먼스가 죽은 뒤(2024년 5월 사망) 메달리온이 같은 성과를 유지할 수 있을지는 아직 알 수 없다.

사이먼스 자신은 이 비교에 대해 이렇게 말했다.

"버핏은 위대한 투자자입니다. 저는 위대한 투자자가 아닙니다. 저는 위대한 시스템을 만든 사람입니다. 차이가 있습니다. 버핏은 자기 판단으로 투자합니다. 저는 시스템의 판단으로 투자합니다. 버핏이 없으면 버핏의 투자가 끝납니다. 시스템은 저 없이도 작동할 수 있습니다 — 적어도 이론적으로는."

8. 이 일화가 우리에게 남긴 세 가지 교훈

첫째, 세상에서 가장 좋은 투자 전략은 당신이 접근할 수 없는 전략이다.
메달리온은 인류 역사상 최고의 수익률을 냈다. 그러나 당신은 메달리온에 투자할 수 없다. 르네상스 직원이 아니니까. 그리고 메달리온의 전략을 따라할 수도 없다. 세계 최고의 수학자·과학자 300명과 슈퍼컴퓨터가 필요하니까. 이것이 역설이다 — 최고의 전략을 아는 것과 최고의 전략에 접근할 수 있는 것은 다르다. 한국 개인투자자에게 이것이 의미하는 바는 명확하다 — 남의 전략을 부러워하지 말고, 자기가 실행할 수 있는 최선의 전략을 찾아라. 린치의 쇼핑몰 방법이든, 버핏의 장기 보유든, 멍거의 역전 사고든.

둘째, "왜"를 모르면서도 실행할 수 있는 용기.
사이먼스는 자기 모델이 왜 작동하는지 완벽히 설명하지 못했다. 그런데도 실행했다. 데이터가 말하면 따랐다 — 설명이 없어도. 대부분의 투자자는 "왜"를 알아야 행동한다. 이 회사의 주가가 왜 올라야 하는지를 설명할 수 있어야 산다. 사이먼스는 "왜"를 건너뛰었다. 이것은 대부분의 개인투자자에게 적용 가능한 교훈은 아니다. 그러나 한 가지는 배울 수 있다 — 당신의 분석이 "사라"고 말하는데 감정이 "무섭다"고 말한다면, 분석을 따르라. 데이터가 감정보다 신뢰할 만하다.

셋째, 규모의 적이 있다.
메달리온은 100억 달러 이상으로 커질 수 없다. 전략이 작동하지 않기 때문이다. 이것은 개인투자자에게 역으로 기회가 될 수 있다. 메달리온이 포착하는 비효율성은 소규모에서만 존재한다. 대형 기관이 들어갈 수 없는 영역 — 소형주, 니치 시장, 신흥 산업. 린치가 "개인투자자가 기관보다 유리하다"고 말한 것과 같은 맥락이다. 당신이 100만 달러를 운용한다면 메달리온이 운용하는 100억 달러로는 들어갈 수 없는 곳에 들어갈 수 있다 — 규모가 작은 것이 약점이 아니라 장점이 되는 영역이 있다.

9. 32년의 무게

1988년부터 2020년까지. 32년.

메달리온 펀드는 이 기간 동안 약 1,000억 달러 이상의 수익을 냈다. 누적.

같은 기간 버크셔 해서웨이의 시가총액 증가분이 약 6,000억 달러. 버크셔가 메달리온보다 더 많은 절대 금액을 벌었다. 그러나 버크셔는 수천억 달러 규모에서 운용했고, 메달리온은 100억 달러에서 운용했다. 규모 대비 효율은 메달리온이 압도적이다.

그리고 이 1,000억 달러의 대부분은 르네상스 직원들에게 돌아갔다. 외부 투자자에게는 거의 돌아가지 않았다. 사이먼스를 포함한 약 300명의 직원이 이 수익을 나눠 가졌다.

300명의 수학자와 과학자가, 32년간, 1,000억 달러를 벌었다.

이것이 메달리온이라는 기계의 정체다. 시장을 해독하는 기계. 암호를 해독하던 수학자가 만든, 시장의 암호를 해독하는 기계.

그 기계를 만든 남자는 2024년 5월에 세상을 떠났다. 그러나 기계는 아직 돌아가고 있다. 그 기계의 스위치를 끌 사람은 아무도 없다.

다음 화 예고

EP.3 — 수학자의 유산: 짐 사이먼스가 떠나기 전 남긴 것
2024년 5월 10일. 86세. 사이먼스가 세상을 떠났다. 310억 달러의 자산. 그 대부분이 수학 교육과 과학 연구에 기부됐다. 그리고 AI 시대에 그가 남긴 한 가지 질문.

자료 출처

• Gregory Zuckerman, The Man Who Solved the Market (2019)
• Jim Simons, TED Talk (2015)
• Jim Simons, Numberphile 인터뷰 (2019)
• Renaissance Technologies, 각 연도 수익률 데이터 (Zuckerman 저서 및 Bloomberg 기반)
• MIT Technology Review, 퀀트 헤지펀드 특집 (각 연도)
• Wall Street Journal, "Renaissance's Medallion Fund" 특집 (2020)