버블은 기술이 실패해서 터지지 않는다. 경제성이 무너지는 순간 터진다. 2000년 닷컴 버블이 그랬다. 인터넷이 실패한 게 아니었다. 인터넷을 지탱하던 광케이블 인프라에 과잉 투자된 자본이 수익을 내지 못하면서 무너진 것이었다. 지금 AI 시장이 그 구조와 닮아 있다는 경고가 나오고 있다.
마이클 버리는 최근 자신의 분석에서 이렇게 밝혔다. "AI 인프라에 1달러의 자본 지출을 발표하면 시가총액이 3달러 오른다." 가치 창출과 투자 발표 사이에 비정상적인 피드백 루프가 형성돼 있다는 것이다. 그리고 역사적으로 자본 지출이 정점에 도달하기 전에 주가가 먼저 꺾였다고 그는 지적했다.
동시다발적으로 나타나는 경고 신호들
최근 수개월간 복수의 이상 신호가 동시에 등장했다. 마이크로소프트(MSFT)는 수 GW 규모의 비구속적 임대 계약(LOI)을 취소하고 신규 데이터센터 임대를 전면 동결했다. 웰스파고 분석에 따르면 아마존(AMZN) AWS도 특히 해외 코로케이션 임대 논의를 일시 중단했다. 블룸버그는 2026년 예정된 미국 데이터센터의 약 절반이 지연되거나 취소될 전망이라고 보도했다.
JP모건은 AI 하이퍼스케일러들이 향후 5년간 투자등급 채권만으로 1조5,000억 달러를 조달해야 한다고 분석했다. 이 채권 시장이 흔들리면 전체 AI 파이낸싱 구조가 함께 흔들린다는 논리다. 2026년 하이퍼스케일러의 연간 자본 지출 예상치는 6,500억~7,000억 달러다. AI 자본 지출의 GDP 대비 비중은 약 0.8%로 닷컴 버블 최고치의 절반 수준이다.
순환 투자의 함정
구조적 약점으로 지목되는 것은 순환 투자(Circular Investment)다. 빅테크 기업들이 서로의 AI 서비스를 구매하고, 그 수익으로 다시 인프라를 짓는 폐쇄 루프가 실제 수익을 과장한다는 주장이다. 외부 수요 없이 내부 순환만으로 유지되는 성장은 언제든 수요 공백이 드러나는 순간 취약해진다.
마이크로소프트의 데이터센터 임대 축소가 오픈AI의 클라우드 파트너 변경에 따른 수요 재조정이라는 해석도 있다. 이 해석이 맞다면 임대 동결은 일시적 조정이다. 그러나 AWS까지 같은 방향으로 움직이고 있다는 점은 단순 수요 재조정으로 설명하기 어렵다.
버블론에 대한 반론도 만만치 않다
가트너는 2026년 데이터센터 지출이 전년 대비 55.8% 성장해 7,880억 달러를 넘을 것으로 전망했다. 젠슨 황 엔비디아(NVDA) CEO는 현재 AI 인프라 빌드아웃을 "역사상 가장 큰 인프라 건설"이라 부르며 버블론을 일축했다. AI 자본 지출 대비 GDP 비중이 닷컴 버블 최고치의 절반 수준이라는 점도 과잉 과열 논리를 약화시키는 근거다.
결국 버블 경고론의 핵심 메시지는 이렇게 요약된다. AI 기술이 실패해서가 아니라, AI 투자를 지탱하던 금융 구조가 더 이상 유지되기 어려워질 때 조용히 꺼지기 시작한다는 것이다. 닷컴 버블 이후 인터넷은 살아남았다. 다만 당시 광케이블 인프라 투자자들은 살아남지 못했다.
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