마이클 버리, 또다시 NVDA 저격 — '일시적 수요'·'고객 집중'·'베즐'의 3중 경고

버리의 새 경고 — 'NVDA는 에론이 아니라 분명히 시스코'

마이클 버리(영화 '빅쇼트'의 실제 주인공, Scion Asset Management)가 Substack 포스트 '이단자의 AI 스타 가이드 3편: Tracepalooza와 베즐'에서 NVDA에 대한 가장 정밀한 공격을 퍼부었다. 20만 명 이상의 구독자가 이 글을 읽었고, NVDA는 이례적으로 셀사이드 애널리스트들에게 버리의 주식 기반 보상(SBC)·감가상각 분석을 반박하는 메모를 배포했다. 버리는 즉각 재반박했다. '내 분석은 유효하다. 나는 NVDA가 엔론이라고 주장하는 게 아니다. 분명히 시스코다.'

버리가 지목한 3가지 구조적 위험

버리의 경고는 세 가지 메커니즘으로 구성된다. 첫째는 바이어 집중(Buyer Concentration)이다. 마이크로소프트·구글·아마존·메타 등 하이퍼스케일러가 NVDA 데이터센터 매출의 약 50%를 차지한다. 버리는 마이크로소프트 한 곳이 NVDA 칩 지출을 20% 줄이면 NVDA 매출에 약 4.2%의 타격이 생긴다고 계산했다. 소수 고객의 지출 계획 변화가 실적에 불균형하게 큰 충격을 줄 수 있다는 것이다.

둘째는 불위프 효과(Bullwhip Effect)다. 공급망 하류의 구매자들이 '놓칠까 봐' 과다 주문하면 그 왜곡이 공급망 상류로 증폭된다. 버리에 따르면 NVDA는 이 수요를 '영구적'으로 보고 TSMC와 1,190억 달러 규모의 비취소 가능 공급 약정(non-cancellable supply commitments)을 체결했다. 데이터센터 파이낸싱도 이 빌드아웃을 전제로 확장됐다. 공급망 전체가 수요가 영구적이라는 가정에 베팅하고 있다는 게 버리의 핵심 주장이다.

셋째는 '베즐(The Bezzle)'이다. 경제학자 존 케네스 갤브레이스가 정의한 개념으로, 사람들이 자신이 소유하고 있다고 믿는 것과 실제 존재하는 것 사이의 격차를 말한다. 베즐에서는 돈이 실재하고 자산도 실재하는 것처럼 느껴지다가, 어느 순간 갑자기 존재하지 않게 된다. 버리의 주장은 현재 NVDA로 흐르는 AI 매출이 '학습(training)·벤치마킹 단계'를 반영하는 것이며, 이 단계는 결국 '추론(inference)·배포 단계'로 전환되면서 수요 구조 자체가 바뀐다는 것이다.

역사 교훈 — 시스코는 어떻게 됐나

버리가 구축한 역사적 유비는 닷컴 버블 시대의 시스코 시스템즈다. 시스코는 1990년대 말 인터넷 인프라 구축의 '곡괭이와 삽'을 공급했다. 매출은 진짜였고, 고객들도 진짜였으며, 기술 자체도 변혁적이었다. 실재하지 않은 것은 '빌드아웃 단계가 무한정 계속될 것'이라는 가정이었다. 통신사들이 구매를 멈추자 시스코 주가는 고점 대비 80% 이상 폭락했다. 버리는 NVDA를 정확히 이 자리에 갖다놓는다. '또다시 시스코가 중심에 있다. 모든 이의 곡괭이와 삽, 그리고 그에 걸맞은 원대한 비전. 그 이름은 NVDA다.'

AI 상위 10종목 784% 급등 — 닷컴 버블보다 더 뜨겁다

버리는 현재 AI 관련 상위 10개 종목이 최근 12개월간 784% 급등했다고 제시한다. 닷컴 버블 전성기 동등 종목들의 최대 상승률이 622%였던 것과 비교하면 162%포인트 더 극단적이다. 한국 투자자 입장에서 의미 있는 수치다. 버리는 3년째 NVDA 강세론을 반박해왔지만 계속 틀려왔다. 그러나 그의 분석 틀—바이어 집중, 불위프, 베즐—은 AI 사이클이 학습 단계에서 추론 단계로 전환될 때 어떤 리스크가 가시화될지 이해하는 데 유용한 참조점이 될 수 있다. ⚠️ 단, 버리의 포지션과 타이밍이 옳더라도 그 시점이 수년 후일 수 있다는 점은 감안해야 한다.

관련 종목

🇺🇸 AI 반도체·인프라 Nvidia (NASDAQ: NVDA) — AI 가속기 1위, 버리 경고의 직접 대상 TSMC (NYSE: TSM) — NVDA와 1,190억 달러 비취소 공급 약정 체결 Microsoft (NASDAQ: MSFT) — NVDA 데이터센터 매출 최대 단일 고객군 Alphabet (NASDAQ: GOOG) — 하이퍼스케일러 집중 리스크 주요 구성원 Amazon (NASDAQ: AMZN) — AWS AI 인프라 투자, NVDA 최대 바이어 중 하나