마이클 버리가 NVDA를 '닷컴 버블의 시스코'에 비유하며 3가지 구조적 위험을 경고했다. 하이퍼스케일러 50% 매출 집중, 불위프 효과로 쌓인 1,190억 달러 비취소 TSMC 공급 계약, 그리고 '베즐(Bezzle)' 가설. NVDA는 공개 반박 메모까지 배포했다.
마이클 버리(영화 '빅쇼트'의 실제 주인공, Scion Asset Management)가 Substack 포스트 '이단자의 AI 스타 가이드 3편: Tracepalooza와 베즐'에서 NVDA에 대한 가장 정밀한 공격을 퍼부었다. 20만 명 이상의 구독자가 이 글을 읽었고, NVDA는 이례적으로 셀사이드 애널리스트들에게 버리의 주식 기반 보상(SBC)·감가상각 분석을 반박하는 메모를 배포했다. 버리는 즉각 재반박했다. '내 분석은 유효하다. 나는 NVDA가 엔론이라고 주장하는 게 아니다. 분명히 시스코다.'
버리의 경고는 세 가지 메커니즘으로 구성된다. 첫째는 바이어 집중(Buyer Concentration)이다. 마이크로소프트·구글·아마존·메타 등 하이퍼스케일러가 NVDA 데이터센터 매출의 약 50%를 차지한다. 버리는 마이크로소프트 한 곳이 NVDA 칩 지출을 20% 줄이면 NVDA 매출에 약 4.2%의 타격이 생긴다고 계산했다. 소수 고객의 지출 계획 변화가 실적에 불균형하게 큰 충격을 줄 수 있다는 것이다.
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둘째는 불위프 효과(Bullwhip Effect)다. 공급망 하류의 구매자들이 '놓칠까 봐' 과다 주문하면 그 왜곡이 공급망 상류로 증폭된다. 버리에 따르면 NVDA는 이 수요를 '영구적'으로 보고 TSMC와 1,190억 달러 규모의 비취소 가능 공급 약정(non-cancellable supply commitments)을 체결했다. 데이터센터 파이낸싱도 이 빌드아웃을 전제로 확장됐다. 공급망 전체가 수요가 영구적이라는 가정에 베팅하고 있다는 게 버리의 핵심 주장이다.
셋째는 '베즐(The Bezzle)'이다. 경제학자 존 케네스 갤브레이스가 정의한 개념으로, 사람들이 자신이 소유하고 있다고 믿는 것과 실제 존재하는 것 사이의 격차를 말한다. 베즐에서는 돈이 실재하고 자산도 실재하는 것처럼 느껴지다가, 어느 순간 갑자기 존재하지 않게 된다. 버리의 주장은 현재 NVDA로 흐르는 AI 매출이 '학습(training)·벤치마킹 단계'를 반영하는 것이며, 이 단계는 결국 '추론(inference)·배포 단계'로 전환되면서 수요 구조 자체가 바뀐다는 것이다.
버리가 구축한 역사적 유비는 닷컴 버블 시대의 시스코 시스템즈다. 시스코는 1990년대 말 인터넷 인프라 구축의 '곡괭이와 삽'을 공급했다. 매출은 진짜였고, 고객들도 진짜였으며, 기술 자체도 변혁적이었다. 실재하지 않은 것은 '빌드아웃 단계가 무한정 계속될 것'이라는 가정이었다. 통신사들이 구매를 멈추자 시스코 주가는 고점 대비 80% 이상 폭락했다. 버리는 NVDA를 정확히 이 자리에 갖다놓는다. '또다시 시스코가 중심에 있다. 모든 이의 곡괭이와 삽, 그리고 그에 걸맞은 원대한 비전. 그 이름은 NVDA다.'
버리는 현재 AI 관련 상위 10개 종목이 최근 12개월간 784% 급등했다고 제시한다. 닷컴 버블 전성기 동등 종목들의 최대 상승률이 622%였던 것과 비교하면 162%포인트 더 극단적이다. 한국 투자자 입장에서 의미 있는 수치다. 버리는 3년째 NVDA 강세론을 반박해왔지만 계속 틀려왔다. 그러나 그의 분석 틀—바이어 집중, 불위프, 베즐—은 AI 사이클이 학습 단계에서 추론 단계로 전환될 때 어떤 리스크가 가시화될지 이해하는 데 유용한 참조점이 될 수 있다. ⚠️ 단, 버리의 포지션과 타이밍이 옳더라도 그 시점이 수년 후일 수 있다는 점은 감안해야 한다.
경제학자 갤브레이스가 정의한 개념으로, 사람들이 소유했다고 믿는 것과 실제 존재하는 것 사이의 격차를 뜻한다. 버리는 현재 엔비디아로 흐르는 AI 매출이 학습(training) 단계에 집중돼 있으며, 추론(inference) 단계로 전환될 때 수요 구조 자체가 바뀌면서 이 격차가 드러날 것이라고 본다.
마이크로소프트·구글·아마존·메타 등 소수 기업이 데이터센터 매출의 약 50%를 차지한다. 버리 계산상 마이크로소프트 한 곳이 지출을 20%만 줄여도 엔비디아 전체 매출에 4.2% 충격이 발생한다. 소수 고객의 결정에 실적이 불균형하게 노출돼 있다.
버리가 TSMC 비취소 약정 비용 처리 방식과 주식 기반 보상(SBC) 회계 처리를 문제 삼았기 때문이다. 엔비디아는 셀사이드 애널리스트들에게 직접 반박 메모를 배포했고, 버리는 즉각 재반박해 자신의 분석이 유효하다고 밝혔다.
2008년 서브프라임 위기를 사전에 포착해 '빅쇼트'로 유명해졌다. 그러나 NVDA 숏은 2023년 이후 누적 손실이 상당했다. 방향이 맞아도 타이밍이 틀리면 손실이 큰 게 공매도의 속성이며, 버리 본인도 이를 인정한다.
엔비디아의 데이터센터 성장이 장기적으로 유지되느냐가 핵심이다. 엔비디아 공급망 수혜인 SK하이닉스(HBM)와 TSMC 관련주도 동일한 수요 리스크에 노출돼 있으므로, AI 지출 사이클의 전환 시점을 주시할 필요가 있다.
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