허벌라이프, 7년 전쟁

2012년 12월 20일, 뉴욕 맨해튼의 한 컨퍼런스홀. 빌 애크먼이 무대에 올라 3시간 22분 동안 프레젠테이션을 했다. 334장의 슬라이드. 하나의 결론. "허벌라이프는 피라미드 사기입니다." 그는 이 회사에 10억 달러를 걸었다. 공매도로. 이것은 빌 애크먼이 7년간 싸우고 결국 진 전쟁의 기록이다.

1. 하버드의 투자자

윌리엄 앨버트 애크먼(William Albert Ackman). 1966년 뉴욕에서 태어났다. 아버지 래리 애크먼(Larry Ackman)은 뉴욕의 부동산 금융 회사 대표였다. 유복한 가정이었다.

하버드 칼리지에서 학부를 마치고, 하버드 비즈니스스쿨에서 MBA를 받았다. 하버드 학부와 MBA를 모두 졸업한 사람은 월스트리트에서도 많지 않았다.

1992년, 26세에 그는 첫 헤지펀드를 설립했다. 고담 파트너스(Gotham Partners). 초기 자본 300만 달러. 동기 데이비드 버코위츠(David Berkowitz)와 공동 창업했다.

고담 파트너스는 처음에 잘 나갔다. 부동산 관련 주식에 집중 투자해서 좋은 수익을 냈다. 그러나 2002년 투자자 환매 문제와 SEC 조사로 펀드를 닫아야 했다. 애크먼의 첫 실패였다.

2004년, 그는 다시 시작했다. 퍼싱 스퀘어 캐피털 매니지먼트(Pershing Square Capital Management). 이번에는 혼자. 초기 자본 약 5,400만 달러.

퍼싱 스퀘어의 전략은 명확했다. 행동주의 투자(activist investing). 소수의 종목에 대규모로 투자한 뒤, 경영진을 압박해서 회사의 가치를 끌어올리는 것. 이사회에 자기 사람을 앉히고, 구조조정을 요구하고, 자사주 매입이나 배당을 요구하는 방식.

2000년대 후반부터 애크먼은 이 전략으로 월스트리트에서 이름을 알렸다. 웬디스(Wendy's), 타깃(Target), 캐나디안 퍼시픽 레일웨이(Canadian Pacific Railway). 특히 캐나디안 퍼시픽에서의 성공이 그를 스타로 만들었다. 2011년 지분 매입 후 CEO 교체를 이끌어냈고, 주가가 2배 이상 올랐다.

2012년, 퍼싱 스퀘어의 운용자산은 약 120억 달러. 애크먼은 월스트리트에서 가장 주목받는 행동주의 투자자 중 한 명이었다. 그리고 그는 자기 인생에서 가장 큰 베팅을 준비하고 있었다.

2. 허벌라이프란 무엇인가

허벌라이프(Herbalife). 1980년 마크 휴즈(Mark Hughes)가 창업한 건강보조식품 회사. 단백질 셰이크, 비타민, 체중 관리 제품을 판다.

허벌라이프의 특징은 판매 방식이었다. 매장에서 팔지 않았다. 다단계 판매(Multi-Level Marketing, MLM) 구조로 팔았다.

MLM의 구조를 보자. 일반 소비자가 허벌라이프 제품을 사려면 "디스트리뷰터(distributor)"를 통해야 한다. 디스트리뷰터는 허벌라이프에서 제품을 할인가에 사서 일반 소비자에게 정가로 파는 사람이다. 그리고 디스트리뷰터는 다른 사람을 새 디스트리뷰터로 모집할 수 있다. 모집한 사람이 제품을 팔면 그 매출의 일부가 모집자에게 올라간다.

이 구조가 합법적 MLM인가, 불법적 피라미드 사기인가. 이것이 핵심 논쟁이었다.

합법적 MLM과 피라미드 사기의 차이는 이론적으로 단순하다. 진짜 제품을 진짜 소비자에게 파는가? 만약 그렇다면 합법이다. 만약 제품 판매보다 신규 디스트리뷰터 모집이 주 수익원이라면, 피라미드 사기다.

애크먼의 주장은 이것이었다. 허벌라이프의 디스트리뷰터 대부분은 소비자가 아니라 사실상 피해자다. 그들은 제품을 팔기 위해서가 아니라, 그 아래의 디스트리뷰터를 모집하기 위해서 가입한다. 실제로 제품을 소비하는 진짜 소비자는 소수이고, 대부분의 디스트리뷰터는 재고를 떠안고 돈을 잃는다.

3. 334장의 슬라이드

2012년 12월 20일 목요일. 뉴욕. 애크먼이 AXA 이벤트 센터에서 특별 프레젠테이션을 열었다. 제목은 "Who wants to be a Millionaire?"(누가 백만장자가 되고 싶은가?) 허벌라이프의 디스트리뷰터 모집 슬로건을 풍자한 것이었다.

3시간 22분 동안 334장의 슬라이드를 넘기며 애크먼은 허벌라이프가 피라미드 사기라는 주장을 펼쳤다. 발표는 생방송으로 중계됐다.

그의 분석의 핵심은 세 가지였다.

첫째, 디스트리뷰터의 88%가 돈을 잃는다. 애크먼의 팀이 허벌라이프의 공시 자료를 분석한 결과, 디스트리뷰터의 극소수만이 의미 있는 수입을 올리고 있었다. 나머지는 가입비와 재고 매입에 쓴 돈을 회수하지 못하고 있었다.

둘째, "뉴트리션 클럽"의 실태. 허벌라이프의 뉴트리션 클럽은 디스트리뷰터가 자기 집이나 소규모 매장에서 허벌라이프 셰이크를 판매하는 거점이었다. 애크먼의 팀이 수백 곳의 뉴트리션 클럽을 조사한 결과, 대부분이 적자 상태였고, 고객 대부분이 다른 디스트리뷰터였다. 진짜 외부 소비자는 거의 없었다.

셋째, 히스패닉 커뮤니티에 대한 타겟팅. 허벌라이프의 디스트리뷰터 모집이 미국 내 히스패닉(라틴계) 커뮤니티에 집중돼 있었다. 저소득층, 이민자, 영어가 유창하지 않은 사람들. 애크먼은 이것을 "취약 계층에 대한 착취"라고 규정했다.

발표가 끝난 뒤 애크먼은 기자들에게 말했다.

"퍼싱 스퀘어는 허벌라이프에 대해 10억 달러 규모의 공매도 포지션을 가지고 있습니다. 우리는 이 회사가 궁극적으로 가치가 0이 될 것이라고 확신합니다."

10억 달러. 한 회사의 멸망에 10억 달러를 건 것이다.

허벌라이프 주가는 발표 당일 12% 하락했다. 며칠 뒤 추가로 하락해서 발표 전 대비 약 35% 빠졌다. 초반은 애크먼의 승리처럼 보였다.

4. 칼 아이칸의 등장

2013년 1월. 애크먼의 발표 3주 뒤. 월스트리트의 또 다른 거물이 등장했다. 칼 아이칸(Carl Icahn). 77세. 행동주의 투자의 원조. 1980년대 기업 사냥꾼(corporate raider)으로 명성을 쌓은 전설.

아이칸은 허벌라이프 주식을 대량 매수하기 시작했다는 13D를 공시했다. 매수 규모는 수억 달러. 방향은 애크먼과 정반대. 아이칸은 허벌라이프가 살아남을 것이라고 봤다.

아이칸의 논리는 이랬다. 허벌라이프가 완벽한 회사는 아니지만, 피라미드 사기는 아니다. 회사는 실제 제품을 실제 소비자에게 팔고 있다. 규제 리스크가 있더라도 회사가 0이 되지는 않는다. 그리고 애크먼의 대규모 공매도가 주가를 과도하게 끌어내렸다. 저평가된 상태다.

두 거물이 같은 회사의 정반대 방향에 서게 된 것이다. 그리고 2013년 1월 25일, 텔레비전 역사에 남을 장면이 벌어졌다.

5. CNBC 생방송, 30분의 전쟁

2013년 1월 25일 금요일 오후. CNBC. 앵커 스콧 와프너(Scott Wapner)가 진행하는 "하프 타임 리포트(Halftime Report)".

이 날 방송에서 애크먼이 전화로 허벌라이프에 대한 자기 입장을 설명하고 있었다. 그런데 방송 중간에 칼 아이칸이 전화로 끼어들었다. 제작진이 아이칸에게 연락해서 라이브 반론 기회를 준 것이다.

그 뒤 30분 동안 벌어진 일은 금융 TV 역사상 가장 격렬한 생방송 논쟁이 됐다.

아이칸이 먼저 말했다.

"빌 애크먼은 울보(crybaby)입니다. 그는 자기가 틀렸다는 것을 인정하지 못하는 사람입니다." — 칼 아이칸

애크먼이 반박했다.

"칼, 당신은 허벌라이프에 대해 아무것도 모릅니다. 당신은 제가 공매도한다는 것만 알고 반대편에 서 있는 겁니다." — 빌 애크먼

아이칸이 쏘아붙였다.

"나는 자네를 30년 전부터 안다. 자네는 옛날에도 지금도 같아. 자기가 가장 똑똑하다고 생각하는 사람이야. 그리고 틀리면 남 탓을 하는 사람이야." — 칼 아이칸

애크먼의 목소리가 높아졌다.

"칼, 이건 개인적인 문제가 아닙니다. 이건 수십만 명의 사람이 돈을 잃고 있는 피라미드 사기입니다." — 빌 애크먼

두 사람 사이에는 개인적 원한도 있었다. 2003년 고담 파트너스 시절, 애크먼과 아이칸이 한 부동산 거래에서 분쟁이 있었다. 법적 합의로 끝났지만, 둘 사이의 감정은 남아 있었다.

앵커 와프너는 두 사람을 중재하려 했지만 실패했다. 30분 동안 두 억만장자가 전국 생방송에서 서로를 비난한 것이다.

이 방송은 즉시 바이럴됐다. 유튜브 클립이 수백만 회 재생됐다. "Ackman vs Icahn"은 월스트리트의 가장 유명한 공개 대결이 됐다. 그리고 이 대결은 허벌라이프 주가에 영향을 줬다. 아이칸이 매수하고 있다는 사실이 알려지면서, 애크먼의 발표 후 떨어졌던 주가가 반등하기 시작했다.

6. 7년의 전쟁

2013년부터 2018년까지. 7년. 이 기간 동안 벌어진 일을 요약하면 이렇다.

애크먼 측: 허벌라이프가 피라미드 사기라는 주장을 지속. 로비스트를 고용해 워싱턴 정치인들에게 FTC(연방거래위원회) 조사를 촉구. 히스패닉 커뮤니티 단체들과 연합. 추가 리서치 보고서 발행. 다큐멘터리 영화 제작 지원. 공매도 포지션 유지.

아이칸 측: 허벌라이프 지분을 계속 늘림. 최종적으로 약 26% 보유. 이사회에 자기 사람을 앉힘. 회사의 자사주 매입을 추진. 주가 방어.

허벌라이프 측: 애크먼의 주장을 전면 부인. 외부 법률 자문과 PR 팀을 동원해 반박. 디스트리뷰터 구조 일부 개선.

FTC: 2014년부터 허벌라이프에 대한 공식 조사를 시작. 2016년 7월, 조사 결과를 발표.

7. FTC의 판결

2016년 7월 15일. FTC가 허벌라이프와 2억 달러 합의를 발표했다. FTC의 결론은 미묘했다.

첫째, 허벌라이프를 "피라미드 사기"로 규정하지 않았다. 이것은 애크먼에게 치명적이었다. 그의 전체 논리가 "허벌라이프는 피라미드 사기이고, 정부가 이를 인정하면 회사가 문을 닫는다"는 것이었기 때문이다.

둘째, 그러나 허벌라이프의 사업 관행에 문제가 있다고 인정했다. FTC는 허벌라이프가 디스트리뷰터들에게 과도한 수입 기대를 심어줬고, 실제 소매 판매보다 디스트리뷰터 모집에 의존하는 구조가 있었다고 판단했다.

셋째, 허벌라이프에 사업 구조 개선을 명령했다. 디스트리뷰터들의 수입을 검증 가능한 소매 판매에 연동시키라는 요구.

시장의 해석은 명확했다. 애크먼이 졌다. 허벌라이프가 피라미드 사기로 규정되지 않았으니, 회사는 살아남는다. 2억 달러 합의금은 허벌라이프에 큰 타격이 아니었다. 주가는 FTC 발표 후 오히려 상승했다. 아이칸이 이겼다.

8. 패배의 비용

애크먼은 FTC 판결 후에도 즉시 포기하지 않았다. 그는 공매도 포지션을 유지하면서 "FTC가 충분히 강하게 규제하지 않았다"고 주장했다.

그러나 시장은 그의 편이 아니었다. 허벌라이프 주가는 2013년부터 2017년까지 전반적으로 상승했다. 아이칸의 지분 매수, 회사의 자사주 매입, FTC 리스크 해소가 합쳐져서.

2018년 2월, 애크먼은 마침내 허벌라이프 공매도 포지션을 전량 청산했다. 월스트리트 저널이 보도했다. 7년간의 전쟁이 끝난 것이다.

퍼싱 스퀘어가 허벌라이프에서 입은 총 손실은 정확히 공개되지 않았지만, 추산에 따르면 약 5억~10억 달러. 여기에 7년간의 로비, 리서치, 법률 비용까지 합치면 실제 비용은 더 컸다.

애크먼은 패배를 인정하지 않았다.

"허벌라이프는 여전히 피라미드 사기입니다. FTC가 충분히 강하게 조치하지 않았을 뿐입니다. 역사가 저의 편이 될 것입니다." — 빌 애크먼

그러나 시장은 이미 판결을 내렸다.

9. 이 일화가 우리에게 남긴 세 가지 교훈

첫째, 옳은 것과 돈을 버는 것은 다르다

애크먼의 허벌라이프 분석이 완전히 틀렸는가? 꼭 그렇지는 않다. 허벌라이프의 사업 구조에 문제가 있었다는 것은 FTC도 인정했다. 그러나 "문제가 있다"와 "회사가 망한다"는 다른 결론이다. 투자에서 방향이 맞아도 규모와 타이밍이 틀리면 돈을 잃는다. 당신이 어떤 종목에 대해 강한 확신이 있더라도, "내가 옳다"와 "이 베팅으로 돈을 벌 수 있다"는 같은 말이 아니다.

둘째, 공개적 선언은 양날의 칼이다

애크먼은 334장 슬라이드를 생방송으로 공개하면서 자기 포지션을 전 세계에 알렸다. 이것이 초반에는 주가를 끌어내리는 데 효과적이었다. 그러나 동시에 그를 코너에 몰았다. 공개적으로 "이 회사는 0이 된다"고 선언한 뒤에는, 포지션을 조용히 청산하기 어렵다. 청산하면 "패배를 인정한 것"이 되기 때문이다. 자존심이 손절을 막았다. 한국 개인투자자도 마찬가지다. SNS에 자기 매수 종목을 올리면, 그 종목이 떨어질 때 팔기 어려워진다. 공개적 선언은 확신의 표현이지만, 동시에 유연성을 빼앗는다.

셋째, 상대를 과소평가하지 마라

애크먼은 자기 분석에만 집중했다. 허벌라이프가 피라미드 사기라는 것만 증명하면 이긴다고 생각했다. 그는 칼 아이칸이라는 상대를 과소평가했다. 아이칸은 40년간 기업 전쟁을 해온 사람이었다. 자금력도, 경험도, 정치적 네트워크도 애크먼보다 한 수 위였다. 투자에서 당신의 반대편에 누가 서 있는지를 아는 것은 당신의 분석만큼 중요하다.

10. 허벌라이프의 현재

2024년 현재, 허벌라이프는 여전히 영업 중이다. 뉴욕증권거래소에 상장돼 있다. 시가총액은 약 10억~15억 달러 수준.

칼 아이칸은 2023년 허벌라이프 지분 대부분을 매각했다. 그도 결국 떠난 것이다. 그의 투자 수익은 정확히 알려지지 않았지만, 배당과 자사주 매입을 포함하면 상당한 수익을 낸 것으로 추산된다.

애크먼은 허벌라이프에 대해 더 이상 공개적으로 언급하지 않는다.

허벌라이프의 디스트리뷰터 구조는 FTC 합의 이후 일부 개선됐다. 그러나 MLM 산업 자체에 대한 논쟁은 지금도 계속되고 있다.

애크먼이 옳았는가, 아이칸이 옳았는가. 이 질문에 대한 답은 아직도 나오지 않았다. 아마 영원히 나오지 않을 것이다.

한 가지 분명한 것은 이것이다. 애크먼은 허벌라이프 전쟁에서 졌다. 그러나 그는 이 패배에서 무너지지 않았다. 2년 뒤인 2020년, 그는 역사상 가장 효율적인 헤지를 만들어서 30일 만에 100배 수익을 냈다.

패배가 그를 끝내지 못했다. 그것은 다음 화의 이야기다.